（报告出品方/作者：信达证券，汲肖飞，张燕生，洪英东）
重点公司分析：全球防晒剂原料龙头厂家
1.1基本概况：防晒剂龙头原料厂家，深耕行业二十余年
老牌国货化妆品集团，拥有多品牌布局。公司成立于年，专注于日用化学品原料的研发、生产和销售，产品覆盖防晒剂等化妆品活性成分及原料以及合成香料等。公司进入国际主流市场体系，防晒剂等化妆品活性成分年实现营收6.52亿元，占比公司收入65%，主要产品包括阿伏苯宗、对甲氧基肉桂酸异辛酯、原膜散酯、奥克立林、水杨酸异辛酯、P-S等，主要客户包括帝斯曼、亚什兰、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克、强生等大型跨国化妆品公司和专业化学品公司；合成香料年实现营收3.17亿元，占比公司收入31%，主要产品为铃兰醛、合成茴脑、对甲氧基苯甲醛等，主要客户包括包括德之馨、奇华顿、芬美意、高露洁等全球知名香料香精公司和个人护理品公司。
我们认为公司发展可大致分为如下阶段：
1）-年，公司初创并开始投产。公司于年成立，相继建成南京生产基地、宿迁杰科化学基地、宿迁科思化学基地等并逐步进行投产，主要从事化妆品活性成分及其原料、合成香料的生产与销售；
2）-年，进入高速投产阶段，技术得到认证。公司生产基地不断发展和完成，从年宿迁科思化学建成第一个GMP车间，到年安徽圣诺通过GMP体系认证，公司从单个车间研发到工业化生产体系发展；年公司获得国家高新企业技术认证；
3）-年，规模扩张创造可观营收。公司前期投产为公司快速发展奠定了基础，年公司销售额突破5亿元；年公司改组股份公司，同年在新三板成功挂牌；
4）-年，创业板上市。年公司启动转板计划并于年创业板上市；技术优势提高产品竞争力，市场份额不断提升，年销售额突破10亿人民币。
实际控制人为周氏父子，股权集中。公司实际控制人为周久京、周旭明父子，两人合计直接持有公司9.3%股份，周旭明通过科思投资间接持有公司52.18%股份，两人合计持有公司61.48%股份，公司实际控制人持股比例高，掌控力较强。
核心高管团队从业经验丰富，股权激励激发团队活力。公司核心高管团队大部分拥有多年从业经验。公司设立南京科投、南京科旭和南京敏思作为员工股权激励平台，其中南京科投于年8月以3.2元/股价格出资.20万元认购公司万股股份，持股比例为2.36%，覆盖13名高级管理人员及核心员工；南京科旭、南京敏思于年6月以11.50元/股价格分别出资.75万元、.25万元认购公司.50万股股份及63.50万股股份，分别持股1.21%、0.75%，分别覆盖36名和19名高管及核心员工，上市前合计持有公司4.32%股份，核心员工获得激励。
1.2财务分析：疫情冲击影响短期业绩，17年以来净利率有所提升
受疫情冲击影响逐步减弱，业绩整体维持高复合增速。公司20年收入、归母净利润分别为10.08亿元、1.63亿元，同比增速分别为-8.4%、5.8%，17-20年复合增速分别为12.34%、55.92%。20年受疫情冲击，全球防晒需求有所下降影响公司收入增长，得益于产品提价、规模效应等因素公司净利率提升业绩维持正增长。21年前三季度公司收入及归母净利润增速分别为-2.49%、-5.88%，21年需求仍受疫情冲击，同时原材料及海运运费上涨等因素影响净利润增长。
得益于毛利率提升，归母净利率快速提升。公司20年归母净利率16.2%，17年以来归母净利率提升10.2pct，主要由于：1）受益于产品出厂价提升及规模效应等因素，公司毛利率逐步提升，20年毛利率为33.0%，较17年提升9.9pct；2）受益于规模效应，公司期间费用率下降2.8pct。21年前三季度公司归母净利率为15.0%，较上年同期略降，主要系二季度以来受原材料以及海运运费价格上涨等因素影响，公司毛利率有所下降，同时影响到公司归母净利率，未来公司将积极与客户协商对冲成本压力。
满足客户安全库存存货周转天数增长影响现金周期。现金创造能力方面，20年经营活动现金流净额与归母净利润比重维持1以上，整体现金创造能力较佳；截止21年前三季度，公司货币资金与交易性金融资产合计5.58亿元，现金储备较为充分。现金周期方面，公司存货周转天数有所提升，截止21年前三季度为天，主要为保障客户安全库存提升库存；应收账款账期稳定，现金周期受存货周转影响有所提升，截止21年前三季度为天。
上市融资带动净资产收益率近年有所下降，未来收入增长有望提升ROE。公司年以来ROE有所下降，主要由于上市融资后带动总资产周转效率有所下降。公司产能积极投放，未来有望拉动收入快速增长，改善净资产收益率。
1.3业务分析：防晒剂销售为主，外销占比高
品类分析：防晒剂等化妆品活性成分销售为主，均价稳步提升
化妆品活性成分及原料贡献主要收入，近年受疫情冲击需求有所下降。公司销售产品分为两大类：1）以防晒剂品类为主的化妆品活性成分及原料，包括阿伏苯宗(AVB)、奥克立林(OCT)、对甲氧基肉桂酸异辛酯(OMC)、原膜散酯(HMS)、水杨酸异辛酯(OS)、双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪(P-S)等；2）合成香料，包括铃兰醛(LLY)、2-萘乙酮(β-U80)、合成茴脑(AT)等。年化妆品活性成分及原料收入6.5亿元，占比约65%，同降19.4%，主要受疫情冲击减少出行从而影响下游防晒等产品需求；17-20年收入复合增速为12.1%，主要受益于终端需求稳定且公司份额稳步提升。年合成香料收入3.2亿元，占比约31%，同增31.0%，主要受疫情影响下游洗涤、消杀等产品需求旺盛；17-20年收入复合增速为17.0%，主要受益于公司稳步扩张客户网络提升份额。H1公司化妆品活性成分及原料收入继续受疫情冲击同比下滑16.1%至3.2亿元，合成香料收入同比持平为1.7亿元。总体而言，化妆品活性成分及原料贡献主要收入，近年受疫情冲击需求有所下行。
各产品实现量价齐升，毛利率稳步提升。从量价维度，年公司化妆品活性成分及原料销量为1.01万吨，17-20年复合增速为-0.01%，均价为64.5元/kg，17-20年复合增速为12.7%，重点产品价格提升带动均价提升明显；年公司合成香料销量为0.56万吨，17-20年复合增速为8.3%，均价为56.7元/kg，17-20年复合增速为8.0%，实现量价齐升。毛利率方面，均价稳步提升带动各产品类型毛利率提升，H1化妆品活性成分及原料毛利率为36.2%，较17年提升11.5pct，合成香料毛利率为31.4%，较17年提升11.9pct，主要得益于出厂价提升幅度高于成本价格提升幅度。
地区分析：外销为主，内销占比逐步提升
外销收入占比超八成，内销近年来占比逐步提升。从地区分布看，H1公司外销收入4.2亿元，同降16.9%，占比83%，17-20年收入复合增速为11.5%，受疫情影响海外收入20年开始出现下滑，仍占主导；H1公司内销收入为0.9亿元，同增45.0%，占比17%，17-20年复合增速为23.1%，得益于国内防晒等产品的需求稳定增长及公司国内客户的扩展，内销呈现高景气度，占比持续提升。从外销地区结构来看，欧洲、美国及亚洲（不含中国大陆）为前三大市场，年欧洲、美国、亚洲（不含中国大陆）收入占比分别为36%、22%、23%。
渠道分析：直营为主，经销收入占比逐步下降
公司采用直营为主经销为辅销售模式，年直营主收入为9.3亿元，占比86%，17-19年复合增速为27%，客户合作稳定，实现收入稳定增长；年经销收入为1.6亿元，占比14%，17-19年复合增速为12%，经销收入占比逐步下降。（报告来源：未来智库）
行业分析：防晒剂及合成香料市场稳健增长，科思细分领域份额领先
2.1防晒剂市场：中国防晒市场呈较高景气度，科思为全球领先原料龙头
2.1.1基础概念：防晒剂作为特殊用途化妆品具备较严监管
防晒剂主要防止紫外线对皮肤损伤。防晒剂产品是指利用光的吸收、反射、散射等作用，保护皮肤免受特定紫外线带来的伤害或保护产品本身而添加的物质。紫外线对皮肤损伤主要分为UVA、UVB两种不可见光，其中UVA对皮肤损伤发现时间更早，防晒领域应用较早，属于长波紫外线，波长-nm，具备较长穿透力可达真皮层，易产生黑色素沉淀及皮肤光老化等负面影响；UVB对皮肤损伤发现时间更晚，属于中波紫外线，波长-nm，穿透力较弱，可达到表皮层，但携带能量更高，易产生晒伤及皮肤老化等负面影响。
国内批准27种各具特色的防晒剂产品，对使用剂量等严格要求。根据年版《化妆品安全技术规范》，我国批准27种准用防晒剂产品，对使用剂量等均有严格要求。根据防晒剂防晒原理，防晒剂可分为物理防晒剂和化学防晒剂，物理防晒剂通过紫外线反射或折射出去从而达到物理性屏蔽作用，目前仅氧化锌、二氧化钛两种类型；化学防晒剂通过吸收紫外线达到防晒作用，目前我国批准25种防晒剂产品；物理防晒剂安全级别较高，但附着在皮肤表面易堵塞毛孔等，化学防晒剂防晒能力更强，但安全隐患更多，如刺激皮肤引起过敏等。根据防晒剂产品作用的波长，部分防晒剂可同时防UVA以及UVB对皮肤损伤，如二苯酮-3，部分防晒剂仅防止UVA或UVB对皮肤损伤，需灵活搭配从而达到对全波长的覆盖。
防晒剂为特殊用途化妆品活性成分，以原油为原料通过化学反应合成。防晒产品需经过国家药监局审批方可入市，属于“特殊用途化妆品”，防晒成分属于化妆品活性成分。目前市场上多数化学防晒剂通过原油提取甲苯、异丁烯等中间产物，通过一系列化学合成技术形成防晒剂添加至霜、喷雾等各种形态的防晒产品中。因此，防晒剂产品成本与上游原油等价格息息相关。
2.1.2市场需求：中国防晒市场高景气度，美白诉求推动行业可期
全球防晒市场超百亿美元，亚太市场具备增长潜力。根据欧睿咨询，年全球防晒产品市场规模为亿美元，同降9.8%，06-20年复合增速为2.8%，全球防晒市场进入低速平稳增长阶段，20年受疫情冲击防晒产品需求有所下滑。从全球市场结构来看，亚太市场仅次于西欧成为全球第二大消费市场且最具增长潜力；根据华商产业研究院数据，西欧、亚太、北美成为全球前三大市场，年市场份额分别为29.1%、28.0%、21.6%；根据欧睿咨询数据，年全球防晒剂消耗量为4.4万吨，年预计增长至5.2万吨，其中亚太市场成为消耗量增长的主要驱动力，增速超过其他市场。
中国防晒市场规模突破亿元，增速远高于全球。根据欧睿咨询，年中国防晒产品市场规模为亿元，同增6.7%，06-20年复合增速为11.6%，中国市场防晒产品市场增速远高于全球，呈现高景气度，成为亚太市场重要增长引擎。
美白抗衰成为美妆用户使用化妆品的重要诉求，防晒产品发挥重要作用。根据艾媒咨询年网民护肤品使用考虑因素调研，补水保湿、美白、抗衰成为化妆品功能需求重要因素，其中补水保湿权重达71.1%，美白淡斑及防晒权重合计达95.4%，紧致及抗皱权重合计达85.1%。“一白遮百丑”观念深入人心，美白成为全年龄段用户皮肤护理的重要
